Oppkjøp av virksomhet

Verdsettelse

Ved oppkjøp må kjøper ta stilling til verdien på det som skal kjøpes. Dette kan være enkelt dersom selskapet som skal kjøpes ("målselskapet") er børsnotert, hvor det foreligger daglige kursnoteringer som tilsvarer verdien på selskapet. Det er imidlertid ikke alltid tilfelle at børskursen reflekterer den virkelige verdien av målselskapet, av ulike årsaker.

Der hvor målselskapet ikke er børsnotert er det ikke like lett tilgjengelig nøyaktige metoder for å verdsette investeringen. Dette kan medføre at aksjonærene påføres vesentlige kostnader fordi de ofte må engasjere ekspertise for å finne verdien på investeringen.

Se nærmere om utfordringer ved verdsettelse og de mer vanlige verdsettelsesmodellene.

Kontantstrømbasert verdsettelse

Ved discounted cash-flow (DCF) / diskontert kontantstrøm-modellen beregnes målselskapets verdi ved å neddiskontere de fremtidige kontantstrømmene som forventes generert i målselskapet. På denne måten finner man frem til nåverdien av fremtidige kontantstrømmer.

Modellen er basert på en teori om at verdien av målselskapets virksomhet er summen av virksomhetens fremtidige frie kontantstrøm, neddiskontert med en diskonteringsrente for å finne frem til nåverdien. Nåverdi er det viktigste begrepet innen verdsettelse, og er enkelt sagt «verdien i dag». Ifølge Aabøe-Evensen ser man i svært mange tilfeller at det i økonomisk teori argumenteres for at dette er den modellen som gir et mest mulig riktig bilde av en virksomhets verdi, og dette er ofte regnet som selve definisjonen av verdi.

Diskonterte kontantstrøm-modeller kan angis på to måter, enten direkte som verdien av egenkapitalen, eller mer indirekte ved å regne ut selskapsverdien (Enterprise Value (EV)) først.

I en selskapsverdimodell beregnes først verdien av driften, og deretter legger man til eller trekker fra verdien av andre aktiva og forpliktelser, også kalt ikke-operasjonelle poster eller finansielle poster, for å beregne egenkapitalverdien. Det vil si at verdien som beregnes fra kontantstrømmene gjelder de driftsrelaterte aktiva (kundefordringer, varelager mv) og passiva (leverandørgjeld, driftsrelaterte avsetninger o.l). Deretter må det justeres for ikke-driftsrelaterte poster, både eiendeler, netto rentebærende gjeld og andre ikke-driftsrelaterte forpliktelser. For eksempel pensjonsforpliktelser som beregnes med diskonteringsrente og dermed er "rentebærende" skal også legges til sammen med engangsposter som ikke er en del av vanlig drift, for eksempel en større erstatningssak. Utsatt skatt skal ikke inkluderes i finansiell gjeld.

Før eller etter skatt

IAS 36.55 krever at diskonteringsrenten ved nedskrivningstesting skal være en før skatt-størrelse ved beregningen av bruksverdi. IAS 36.51 krever derfor at de estimerte fremtidige kontantstrømmene også skal være før skatt. GRS tillater også en etter skatt-beregning som et sidestilt alternativ, jf NRS (F) Nedskrivning av anleggsmidler punkt 5.3.2. Dette er ment som en forenkling.

Begge metodene skal teoretisk sett gi samme nåverdi. Det betyr at nåverdien ved beregning av kontantstrøm før skatt, neddiskontert med en diskonteringsrente før skatt, skal bli lik nåverdien ved beregning av kontantstrøm etter skatt, neddiskontert med en diskonteringsrente etter skatt. Dette er dog ikke alltid tilfelle i praksis, men begge alternativene har sine svakheter. Når en ser på hva som gir mest utslag i nåverdiberegning, er det klart at estimeringen av kontantstrømmene er viktigere enn diskonteringsrenten, og det kan antakelig være akseptabelt at en overser dette forholdet.

Kontantstrømmer knyttet til skatt skal ikke tas med dersom diskonteringen gjennomføres med en før-skattdiskonteringsrente iht IFRS-kravene.

Avkastningskrav / diskonteringsrente

For å fastsette hva som er riktig diskonteringsrente må kjøper ta utgangspunkt i hvilke krav til avkastning som stilles til målselskapets virksomhet, basert på foreliggende risiko. Avkastningskravet bestemmes ut ifra hva en kjøper vil kunne forvente å oppnå ved en alternativ investering.

Det foreligger flere ulike modeller for å beregne avkastningskrav til bruk for verdsettelser. Avkastningskravet til totalkapitalen kan beregnes ved å benytte den såkalte kapitalverdimodell, WACC-modell («weighted average cost of capital»).

Se nærmere om bruk av før- eller etter-skatt avkastningskrav i punktet over.

Se nærmere om fremgangsmåten for å beregne WACC.

Terminalverdi

I korthet innebærer modellen at den fremtidige kontantstrømmen blir beregnet på grunnlag av eksisterende budsjetter eller prognoser. De periodene som ligger nærmere i tid, anses som mer «faste eller sikre» enn de som ligger lenger inn i fremtiden. I tillegg foretas det en beregning av nåverdien av virksomhetens "terminalverdi". Terminalverdien representerer verdien av virksomhetens kontantstrøm etter utløpet av budsjett- og/eller prognoseperioden.

Terminalverdien beregnes ut fra en antakelse om at kontantstrømmene i siste prognoseperiode ("terminalåret") fortsetter i det uendelige, justert for en eventuell forutsetning om vekst. I praksis utgjør mange ganger terminalverdien en stor del av den totale nåverdien. Valget av vekstfaktor for terminalverdien vil derfor ha stor betydning. For verdsettelser i regnskapsmessig sammenheng bør en antakelig være forsiktig med å legge til grunn en vekst som overstiger forventet inflasjon, med mindre en har gode holdepunkter for noe annet. Se også nærmere om dette i ulemper ved en kontantstrømsmodell.

Verktøy

Se eksempel på en analyse av selskapsverdi beregnet med før-skatt forutsetninger i malen for å utarbeide en diskontert kontantstrømanalyse.

Det anbefales å lese teorien om bruk av slike modeller i dette temaet og boken Om oppkjøp av selskaper og virksomhet kapittel 7.3.2 før beregningen gjøres. Merk at malen viser en mulig måte å gjøre en kontantstrømbasert verdivurdering på. Det bør allikevel alltid vurderes om det er forhold i det aktuelle tilfellet som tilsier at andre momenter bør tas hensyn til.

Malen har lagt inn ulike beregninger som bør brukes for å vurdere om de forutsetninger som legges til grunn i modellen er rimelige:

  • Nederst i del 1 Kontantstrømmer i malen angis beregnete nøkkeltall av kontantstrømmene lagt inn. Vesentlige endringer i disse gjennom prognoseperioden bør kunne forklares.
  • Egen arkfane kalt "syretest" viser en forenklet beregning av avkastning på investert kapital (ROIC) ved bruk av forutsetningene lagt til grunn i modellen. En vesentlige endring i avkastning på investert kapital bør forklares nærmere.
Stikkord: verdsetting, erverv, kommandittselskap

Due diligence